10月22日，遨游美国大地125个年头的美国零售业巨头西尔斯月提交了倒闭申请人。百货行业的迟暮早就不是新闻，西尔斯的倒闭也标志着它与沃尔玛自上个世纪以来的僵持最后分设了胜败。面临沃尔玛和来势汹汹的餐馆行业，希尔斯激战数十年后黯然败给，而面临从电子商务升维而来的数据驱动型新零售行业，沃尔玛发现自己不知不觉间站上了曾多次输掉的方位。

国泰君安零售团队深度复盘了美国超市业的发展历程，想到“当曾多次的新零售，碰上新零售”，到底该如何应付？01后生可畏美国第一家餐馆问世于1930年。彼时的美国，于是以身陷于经济大萧条的泥沼之中。人均GDP与农村居民收益大幅度上升，消费能力弱化，超市业态凭借规模效应减少了商品的销售价格，符合当时人们的消费市场需求。

同时，冰箱的普及使得消费者的单次购买量以求大幅度减少，新的消费习惯也使得超市业态步入爆发式快速增长：1932年，美国全国仅有300家餐馆，7年后超过4982家，比起1932年快速增长15.6倍，年增长率近50%。到了60年代，三分之二的美国家庭超过中等收入水平，汽车消费很快普及，大部分美国家庭最少享有一辆私家车，城镇化率多达70%，居住于渐渐由城市向郊区挤满。餐馆随之转入较慢扩展的兴旺时期，餐馆渠道销售额占到日杂销售额的比重从1939年的10%快速增长到1967年66.7%。

这一阶段也产卵出有了后来与百年零售老店西尔斯分庭抗礼的全球零售巨头——沃尔玛。沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿于1950年在本顿维尔市中心开办了首家“Walton’s 510”同名商店。

本顿维尔是一座坐落于阿肯色州、密苏里州、堪萨斯州和俄克拉荷马州四州交界处的小镇，良好的地理位置充份协助沃尔顿收集和分析消费者市场需求。在同名店取得成功以后，1962年山姆又在阿肯色州班车了第一家沃尔玛商店，并打开了早期的区域扩展之路，到1970年，沃尔玛已享有32家门店，区域密集策略初贞效益。1972年，沃尔玛在纽交所上市，充裕的资金储备为更进一步扩展奠下了基础。早期沃尔玛固守“农村围困城市+区域密集”战略，充份利用自身的区位优势，在竞争者较较少、成本较低的乡镇地区加快扩展，在依赖低价更有消费者的同时，获取良好的服务以创建平稳的“回头客”群体。

1968年至1980年，沃尔玛年销售额从1260万美元快速增长到12.5亿美元，填充增长率高达46.7%；净利润从50万美元快速增长到4120万美元，年填充增长率为44.4%。1980年，沃尔玛乘势沦为美国唯一一家营收多达10亿美元的区域性零售公司。

02群雄逐鹿1980年，美国的餐馆百花齐放，经常出现了以全食餐馆为代表的高端有机食品餐馆，以好市多为代表的会员制仓储式餐馆，且都在各自的细分领域大获得顺利。1993 年，第一家会员制餐馆 Price Club 与 Costco 拆分沦为美国仅次于的连锁会员餐馆，统合后的会员制仓储餐馆构成了Costco、Sam’s Club和BJ’s Wholesale Club的三巨头格局。在统合吞并的行业大背景下，美国餐馆企业在1990~2010年经历了市场集中度的高速提高——美国日杂食品销售CR4 由1992年的17%升到2010年的37%。

集中度的提高促成龙头企业盈利能力更进一步强化：沃尔玛的毛利率从1996年的20.36%急剧提高至 2010 年的24.48%；1992年~2010年，全美五大餐馆企业的平均值毛利率由 22.8%提高至25.7%。相结合行业快速增长的红利，沃尔玛从精准定价、优化供应链、完备内部机制等三方面建构竞争壁垒——天天低价广告深入人心，价格策略巩固消费群体。自“天天低价”的口号明确提出以来，沃尔玛作为优惠商店之后仍然宿老，通过及时比价，做完全相同商品比其他竞争对手价格更加较低，并维持一定的广告宣传以更有消费者。1971年，沃尔玛在阿肯色州创建了第一家配送中心；80年代，物流中心建设速度提高与坐落配送中心布局门店分段，确保新的进门店距离物流中心大于500公里，提升仓储效率的同时减少运输成本。

同时，沃尔玛重新组建了自己的运输车队，并构建每家店每周最少已完成五次货车配货，1989财年其运输车队构建多达30万次门店仓储。沃尔玛致力于打造出“人员支持系统”，1983年，沃尔玛在25家门店加装了UPC扫瞄设备，并于1989年构建全部门店覆盖面积；1985年，沃尔玛出售卫星交流系统以强化所有门店及物流中心与总部办公室之间的联络，目的提升门店间的交流及数据传输效率，试运营后于1986年在所有门店用于，大幅度提高物流效率。凭借逐步奠定的竞争优势，沃尔玛的营收从FY1981的16.4亿美元快速增长到FY1990的258.1亿美元，填充增长率高达35.8%，净利润从0.6亿美元快速增长到10.8亿美元，合乎增长率39%，最后于FY1991打破西尔斯沦为美国仅次于的零售企业。

90年代初期，面临美国经济下降、国内零售市场趋向饱和状态的挑战，沃尔玛开始将商业版图扩展至海外。1991年首家沃尔玛商店在墨西哥城开业，标志着沃尔玛打开全球扩展之路；1993年沃尔玛国际部正式成立，加快全球布局进程，先后转入了南美、亚洲、欧洲和非洲市场。03怕时代的好生意时间回到2007年，次贷危机席卷美国。

百货零售业的势微已成定局。经济危机刺穿了信贷兴旺的泡沫，螫忍美国民众对美好生活的憧憬：具备必选消费的刚须要属性的餐馆行业，在GDP、CPI大幅度波动期美国餐馆行业营收增长速度始终保持于是以快速增长。特别是在在 2009 年金融危机后美国经济下行期，CPI 和 GDP 皆陷于负增长，但同期龙头餐馆企业的营收依然保持于是以快速增长，刚性突显。

不过由于餐馆营收快速增长与GDP增长速度以及CPI增长速度呈圆形显著的于是以相关性，餐馆行业还是感受到了冬天的凛冽。沃尔玛营收在上世纪80年代全国扩张期较慢发展，大多数年份增长率都在30%以上，净利润也快速增长。转入90年代，沃尔玛打开全球扩展之路，营收和净利仍保持较高增长速度，大多数年份都在15%以上，到2009财年，公司收益超过4043亿美元，净利润超过134亿美元。2009年后，随着全球布局可行性已完成以及电商对线下零售带给的冲击，沃尔玛营收增长速度下降，到2018财年，沃尔玛营收5003亿美元，另一方面，沃尔玛之后增大电商业务和海外市场布局，投放极大，造成近年来净利润经常出现下降，2018财年沃尔玛GAAP净利率上升至1.97%。

总结沃尔玛过去几十年的顺利，主要是相结合规模效应、供应链管理以及费用掌控等来构建“天天低价”的经营战略。沃尔玛的口号是“天天低价”，完全相同商品力求比其他零售商价格更加较低，为了构建这一目标公司坚决：1）规模效应确保议价能力，沃尔玛坚决持续扩展，到2018财年早已享有1.17万家门店，经营面积约1.08亿平方米，是全球仅次于的餐馆企业，这使得沃尔玛对上游供应商享有强劲的议价能力；2）卓越的供应链管理能力，沃尔玛了解供应链上游，平采行比例低，同时大力发展自有品牌，每家门店周围500公里以内都有物流中心，确保供应链效率；早在1997年，沃尔玛开始用于一种手执电脑，公司内部称作“magic wand”，通过射频网络连接所有门店终端。内部信息系统的升级为每一名员工创建起理解全球沃尔玛商品信息的地下通道，需要及时追踪在货架、在仓储及在物流中心的商品存货的具体情况。3）严苛的费用掌控，沃尔玛大多数年份费用率都在20%以下。

沃尔玛擅于在内部管理的细节处做费用节约，以减少管理费用：比如沃尔玛所有办公室维持非常简单的翻新，并配有以门店销售忘了的洗手液、卷纸等办公生活用品。其次，沃尔玛偏向在成熟期门店附近新的另设门店，统一培训广告宣传部门的美工技术并准确计算出来宣传彩页的印刷数量以节约宣传成本，因此公司的市场费用也高于同行。在较慢扩张期，沃尔玛还实施“售后反租”模式，将要自辟物业出售再行用低价出租回去，这种方式一方面可以为较慢扩展获取充裕的资金，另一方面还可以减少租金成本。

04来世冬去春来。从危机中衰退的沃尔玛，发现自己出了顾客 “最熟知的陌生人”。

与传统餐馆“大而全”的经营模式有所不同，美国零售商好市多 消费前早已协助用户做到过产品过滤器，为其获取品质化产品，每一个品类通过订购团队调研只精选辑2-3个品牌，门店平均值只有3700多个SKU，但这些产品种类不足以覆盖面积人们日常生活的方方面面。好市多 于1995年发售自有品牌Kirkland Signature，目前Kirkland Signature在好市多的SKU占到比达20%，由于质量好、价格低而颇受美国人民的青睐，早已发展为全美销量第一的身体健康品牌。

好市多自有品牌Kirkland Signature，主要以食品居多预示着Kirkland Signature更加热门，其收益占比也在大大提高，2017年该品牌销售收入占到营收比例早已超过27%。好市多自有品牌Kirkland Signature，销售占到比大大提高近年来，全球零售企业都面对电商对于线下零售的冲击，而好市多却在金融危机后构建二次茁壮：2009-2017年收入填充增长速度8%，净利润填充增长速度12%：2017年公司营收超过1290亿美元，同比快速增长8.68%；净利润27亿美元，同比快速增长14%，是次于沃尔玛的全美第二大餐馆企业。

Costco营收持续快速增长Costco净利润预示营收快速增长大大减少不同于传统的餐馆企业，仓储会员制超强企好市多不仅通过商品差价来赚利润，同时利用低价精选辑模式来竖井，通过会员费来构建盈利的。在这一模式下，公司与会员车站在同一战线上，仅有将公司毛利保持在13%左右，谋求为会员获取价格低于的高品质商品，而非希望不断扩大交易差价来维持盈利。Costco低价精选辑+会员制度构建良性循怕Costco毛利率明显高于其他餐馆企业（%）好市多低价精选辑的特点培育了大量心目中的顾客，而优良的口碑又大大更有着新会员的重新加入。

从2006年到2017年，好市多会员人数从4770万人快速增长至9030万人，而会员的续约亲率也在大大提高，从86%提高到90%的水平，顾客忠实度很高。过去10年，沃尔玛和克罗格的大坪效基本正处于4000~7000美元/平方米/年的水平，而好市多大坪效则多达了12000美元/平方米/年，人效堪称多达50万美元/人/年，相比之下，沃尔玛和克罗格的人效只有20万美元/人/年，差距多达2倍，这也证明了好市多低价精选辑模式更有顾客消费的魅力。好市多的成功之路说明了确实提高性价比和购物体验的零售企业将受到消费者注目，完备的供应链体系创建成本优势，自有品牌构筑差异化亮点。

05中国的餐馆巨头应当是什么样子的？从百货到餐馆，从餐馆到仓储会员店和电子商务，逆的是零售的形式，恒定的是零售的本质。餐馆行业以销售生鲜、食品、日用品等民生产品居多，不具备穿过周期的能力。若参照国际经验，规模效应必将推展行业集中度提升和企业盈利能力提高，生鲜消费升级也将推展餐馆渠道渗透率提高，最后餐馆行业未来将会问世超大市值公司。

我们辨别，未来不具备以下竞争优势的企业更加有期望脱颖而出，构建长年茁壮：牢牢地做到生鲜供应链优势：生鲜低周转、较低毛利、运输成本低，高度倚赖线下，无法被电商代替；大力亲吻线上线下融合，大力推广到家服务的企业：通过与巨头合作或原为的方式积极开展到家服务，符合消费者立体化消费市场需求；运营效率出众，不具备持续扩展能力：餐馆行业最后以规模和效率取得胜利，只有不具备异地扩展能力和运营效率领先的企业才能构建持续增长，规模优势同时又不会助力企业扩展，构成相反循环。

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